Where is Yen heading, and 10y JGB rally to continue?

CYJ Key Points

• Stabilization in the 10-Year JGB Sector The 10-year JGB (Japanese Government Bond) sector has started to stabilize as breakevens have stopped making new highs and concerns over an inflation overshoot have eased.
• Hawkish BoJ Priced In by the Market While the Bank of Japan’s (BoJ) communication remains hawkish, the market has already priced in nearly three rate hikes over the next 12 months. This leaves limited room for further front-end repricing.
• Geopolitical Risks and the Belly’s Inflation Premium If prolonged Middle East tensions weaken economic growth through supply-chain disruptions and tighter financial conditions, the inflation risk premium in the belly of the curve should compress.
• Large Lifers Reducing Long-End JGBs for High Coupons During FY3/26 (fiscal year ended March 2026), large life insurers decreased their 10y+ JGB holdings amid switching operations from low-coupon to high-coupon bonds. There is limited net duration demand, and no clear signs of fund repatriation have emerged.
• Decline in Swap and Swaption Notionals Swap and swaption notionals declined as ALM (Asset Liability Management) adjustments driven by ESR (Economic Solvency Ratio) matured. Moving forward, payer hedges may be rebuilt selectively to manage lapse risk rather than to add broad duration.

JPY Rates Market Update & BoJ Outlook

• Easing Inflation Overshoot Concerns Stabilization in the 10-Year Sector The risk of the Bank of Japan (BoJ) falling behind the curve has moderated, allowing the 10-year JGB sector to finally establish firmer footing. This stabilization is primarily driven by a compressing inflation risk premium, as anxieties regarding a potential inflation overshoot have begun to subside.
• Geopolitical Uncertainties vs. Market Breakevens The situation in the Middle East remains highly fluid, with minimal visibility on a near-term ceasefire agreement. On Polymarket, the consensus that the Strait of Hormuz will normalize shortly has recently suffered a setback. Despite these lingering supply-chain risks, market-based inflation expectations (breakevens) have notably stopped making new highs.
• Robust Direct Demand at the Latest 10-Year JGB Auction The 10-year JGB auction on June 2nd revealed a substantial volume of unidentified demand (as reported by the Nikkei newspaper on June 4th). This trend effectively confirms resilient buying interest from institutional investors who appear to be securing direct allotments rather than participating via traditional dealer channels.
• Front-End Repricing and Governor Ueda’s Hawkish Posture Conversely, expectations for short-term rates have begun to reprice higher. During his speech to the Kisaragi-kai on June 3rd, BoJ Governor Kazuo Ueda reiterated that while elevated crude oil prices pose a headwind to economic growth, the central bank remains far more alert to the upside risks to consumer prices under current macroeconomic conditions.

BoJ Policy Assessments & Curve Dynamics

• Robust Growth Outlook Anchored by Domestic Resilience The BoJ Governor indicated that downside risks to the domestic economy appear contained. This stability is underpinned by resilient corporate profits and durable private consumption, both of which are supported by post-spring negotiation wage hikes and targeted government energy subsidies.
• Heightened Focus on Inflationary Upside Risks In contrast to growth concerns, the central bank sees more pronounced upside risks to inflation. Policymakers highlighted a rising trajectory in longer-term inflation expectations, alongside the recent acceleration in the Corporate Goods Price Index (CGPI).
• Real Rates and Market Confidence Deficits Governor Ueda reiterated that Japan’s real interest rates remain deeply negative, ensuring financial conditions stay highly accommodative. He also attributed the recent surge in long-term yields to market anxieties that the BoJ might fall behind the inflation curve. Consequently, he stressed the critical importance of anchoring market confidence by demonstrating that the central bank will firmly manage inflation through timely policy implementation.
• June Rate Hike Outlook and Yield Curve Flattening Given the central bank’s overt focus on price upside, CYJ forecasts for a policy rate hike at the June meeting. Reflecting these developments, the JGB yield curve experienced a twist-flattening bias this week. This movement was characterized by upward pressure on the front end—fueled by shifting short-term rate expectations following the BoJ’s hawkish rhetoric—and a simultaneous drop in the inflation risk premium across the belly and long end of the curve.

CYJ 要点 (Key Points)

• 10年期国債（JGB）セクターの安定化 ブレークイーブン・インフレ率（BEI）の上昇が一服し、インフレ行き過ぎ（オーバーシュート）への懸念が和らいだことで、10年期JGBセクターは安定し始めています。
• 日銀のタカ派姿勢は市場に織り込み済み 日本銀行（日銀）の発信は引き続きタカ派的であるものの、市場はすでに今後12ヶ月間で3回近い利上げを織り込んでいます。このため，イールドカーブの手前（フロントエンド）がさらに再織り込み（リプライシング）を行う余地は限られています。
• 地缘政治リスクとカーブ中期（Belly）のインフレプレミアム 中東情勢の緊迫化が長期化し、サプライチェーンの混乱や金融環境の引き締まりを通じて経済成長を鈍化させる場合、イールドカーブ中期（ベリー）のインフレリスクプレミアムは縮小（圧縮）する見通しです。
• 大手生保、高クーポン債への乗り換えで超長期JGBを減らし、デュレーション需要は限定的 2026年3月期（2025年度）において、大手生命保険会社は低クーポン債から高クーポン債への乗り換え（スイッチング）操作に伴い、10年超のJGB保有量を減少させました。ネットでのデュレーション需要は限られており、明確な資金回帰（レパトリエーション）の兆候も見られません。
• スワップおよびスワップションの想定元本の減少 経済価値ベースのソルベンシー比率（ESR）規制に伴う資産負债管理（ALM）の調整が一巡したことで、スワップおよびスワップションの想定元本は減少しました。今後は、広範なデュレーション追加のためではなく、解約リスク（Lapse Risk）を管理するために、ペイヤー・ヘッジ（金利支払い型ヘッジ）が選択的に再構築される可能性があります。

円金利市場の最新動向と日銀の見通し (JPY Rates Market Update & BoJ Outlook)

• インフレオーバーシュート懸念の緩和と10年債セクターの底堅さ 日銀が後手に回る（Behind the curve）リスクが後退したことで、10年期JGBセクターはついに堅調な足場を固めつつあります。この安定化は、インフレオーバーシュートへの懸念が幾分和らぎ、インフレリスクプレミアムが縮小したことが主な要因です。
• 地缘政治の不透明感 vs 市場のブレークイーブン 中東情勢は依然として流動的であり、近い内での停火合意への見通しは極めて限られています。予測市場のPolymarket（ポリマーケット）では、ホルムズ海峡が間もなく正常化するという見方が最近再び後退しました。こうしたサプライチェーンのリスクが燻る中でも、市場ベースのインフレ期待（ブレークイーブン・インフレ率）は顕著に新高値を更新しなくなっています。
• 直近の10年債入札における好調な直接需要 6月2日に実施された10年期JGB入札では、素性の明らかでない大量の需要（未公開の買いたい需要）が確認されました（6月4日付の日本経済新聞による報道）。この動きは、ディーラー経由ではなく直接配分（Direct Allotments）を受けたと思われる機関投資家からの強い買い需要を事実上裏付けるものです。
• フロントエンドのリプライシングと植田総裁のタカ派姿勢 一方で、短期金利の見通しは上方への再織り込み（リプライシング）が始まっています。6月3日の如月会（きさらぎ会）での講演において、日銀の植田和男総裁は、原油価格の高騰が経済成長の重荷になるとしつつも、現状の経済環境下では、物価の上振れリスクに対して「より警戒している」というメッセージを改めて強調しました。

日銀の政策評価とイールドカーブのダイナミクス (BoJ Policy Assessments & Curve Dynamics)

• 国内の底堅さに支えられた堅調な成長見通し 日銀総裁は、国内経済の下振れリスクは限定的であるとの見解を示しました。この安定性の背景には、堅調な企業収益に加え、春闘（春季労使交渉）の賃上げに支えられた底堅い個人消費や、エネルギーコスト負担軽減のための政府の対策があります。
• 物価の上振れリスクへの警戒感の強まり 成長への懸念とは対照的に、日銀は物価の上振れリスクをより強く意識しています。具体的には、中長期的なインフレ期待の上昇傾向や、直近の企業物価指数（CGPI）の加速を指摘しています。
• 実質金利のマイナス状態と市場の信認欠如 植田総裁は、日本の実質金利は依然として大幅なマイナスであり、金融環境は引き続き極めて緩和的であると再確認しました。また、足元での長期金利の上昇は、日銀が後手に回るリスク（インフレ抑制の遅れ）に対する市場の懸念に起因していると分析。そのため、適切な金融政策の運営を通じて、インフレが適切にコントロールされるという市場の信頼を確保することの重要性を説きました。
• 6月利上げ見通しとイールドカーブのツイスト・フラット化 日銀が物価の上振れリスクを明確に強調していることから、当社は6月会合での政策金利引き上げ予想を維持しています。これらの動きを反映し、今週のJGBイールドカーブは「ツイスト・フラット化（短期金利が上昇し、長期金利が低下・安定すること）」の推移を見せました。これは、日銀のタカ派的な傾斜に伴うフロントエンド中心の政策金利見通しの上昇と、中長期セクターにおけるインフレリスクプレミアムの低下を反映したものです。